携程的结构性弱点决定它“绯闻缠身”

昨天，媒体突然传出腾讯意图控股携程的消息。在这个传闻中，市值在48.5亿美元的携程被给出了60亿美元的估价。昨日晚间，腾讯和携程均否认了这一消息。

尽管传言中的“为了微信5.0商业化”这一收购理由实在太不靠谱，但资本市场仍然对此给出了超乎想像的热烈反应。携程昨天股价大涨6.45%，且交投异常活跃，成交497万股，较平日放大了一倍以上。这反映股东们心中实际上期待类似的并购发生。作为一个行业市场老大，这样的情况并不多见。

实际上，携程的地位已经面临多方挑战，我们可以从其收入上直观地看出这一趋势。淼叔整理了一下携程从2009年到2020年的收入增长速度。这四年中，携程的收入增速分别是34%、45%、21%、18%。2010年是它最风光的一年，收入增速高达45%，当年的净利润率也高达36%，比前两年的30%、33%都高。但2011年开始收入增速急剧下降，净利润率也一路下滑，2011年和2020年的净利润率分别是31%和17%。而在2020年的Q1，携程净利润率已经跌到只有11%。

收入和利润率的降低，一方面是因为自2011年开始爆发的在线旅游业价格大战，团购、酒店特价等新模式的出现，导致携程收入占比最大的酒店业务受到严重影响。梁建章复出后，一改此前管理层“行业老大不打价格战”的做法，以5亿美元参加价格战，反映了这一问题的严重程度。

另一方面还有更重要的原因。今年2月，花旗发布研报，维持携程的卖出评级，其原因是“通过管理层调整还无法解决携程在在线旅游方面的结构性弱点”。是什么样的弱点，导致创始人梁建章复出、原CEO和总裁范敏实质性悬空后，仍然无法解决？

我在两年前在新京报时就写过一篇评论，说在线旅游行业实际上有很多企业基本不是靠“在线”，而是仍然吃旅游，这其中主要说的就是携程。虽然携程自称是“鼠标+水泥”模式，但这其中水泥的成分实在太重了点儿。去各个公司前台和自己身边常出门旅行的朋友那儿问问，携程服务怎么用？说上网用的只怕不到十分之一，大多数都是拿起电话来打。尽管携程一直以自己的呼叫中心为傲，也一直说在进行后台IT系统建设，但有哪个互联网公司，最主要的服务界面靠电话完成呢？

前端模式必然会影响到整个链条。消费者打电话由人工完成了酒店、机票服务，他对后续的服务也必然会期待人工提供，所以机场取票、取行程单，都需要提供人力。这种模式的后果，就是一般互联网公司常见的网络效应在携程这里出现不了。我们可以看下携程财报，2020年Q1，携程收入同比增速是27%，员工人数同比增加了18%，而费用增加则同比跃升到37%，销售与市场费用更是增加了46%。人数增加带来的支出增加远大于收入增加，这已经是典型的“收入靠人海”而非“收入靠研发”模式了，与水泥走得太近，而与互联网离得越来越远。

梁建章显然也意识到了这个问题，所以在去年年底裁撤掉了地面推广500人。以每人月薪4000计，这一裁撤每年可以节约3000-5000万的费用支出。不过，在整个模式没有变化的前提下，这样的措施短期内虽然能带来费用下降，代价却也是会员体验的下降。

怎样算互联网的模式？正好淼叔非常推崇的《浪潮之巅》，最近出了第二版，其中“印钞机商业模式”一章，对互联网商业模式有很精到的总结。以Google广告系统为例，它相对于传统媒体包括雅虎的革新之处在于，广告主可以自主在线投放，用户在搜索时，系统自动予以匹配广告，也就是说需求、消费者与载体全部是自主提交到网络平台上，由算法进行匹配。只要有个精良的算法，盘子可以越做越大——即使最后算法不适用了，增加的也只是工程师的人数，而不用随着用户和广告主规模的增加，不断同比例增加雇员人数。

所以Google作为市值第一的互联网公司，也才三万名雇员；国内BAT三巨头都是两万出头，而市值只有三巨头最多八分之一左右的携程，员工总数却也突破了两万人。这就是模式的差别。同样是在线旅游行业，去哪儿网的员工总数只有1300人，却在机票销售这个携程第二大收入来源上超越了携程（根据劲旅的数据，今年一季度去哪儿的机票出票量为13万张，已经赶超了携程，也是同样模式的淘宝旅行的三倍）。

所以说华尔街是个很理性的场所，没有无缘无故的卖空，也没有无缘无故的做多。携程模式上的弱点如此明显，而且短期内看不到转型的可能（呼叫中心模式和酒店、机票差价模式是它的根基），被投行做出悲观评级、传出出售传闻，也都是难以避免的事了。